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过山车式的周期属性

2021年该公司实现历史最佳业绩，扣非归母净利润239.38亿元，同比增长796.38%，增长近8倍，相对于该公司过去10年的利润总和还要多。但是到了2022年一季度，该公司扣非净利润35.11亿元，同比下降23.05%，业绩从高峰滑落。这忽高忽低的业绩令很多投资者难以捉摸。事实上，周期是京东方的第一个主要特征，理解京东方，最根本的就是要理解其周期属性。从历史情况看，该公司的业绩呈现出明显的周期波动。在2017年的行业高景气周期，归属净利润同比增长301.99%，但是2018年至2019年的低景气周期，归属净利润分别同比下降54.61%、44.15%，连续2年同比负增长。到了2020年的景气恢复，归属净利润又同比大幅增长162.46，业绩波动波很大，呈现出暴涨暴跌的情况。

分析和跟踪京东方的周期，最重要的是跟踪其毛利率。2017年至2021年，该公司的毛利率分别为25.07%、20.39%、15.18%、18.55%、28.87%，毛利率在2017年较高，对应的是高景气周期，2018年和2019年毛利率较低，对应的是低景气周期。2020年毛利率有所回升，但还在底部。2021年毛利率为28.87%，达到近20年的最高水平，行业景气最高，也是2021年实现业绩大幅增长的重要原因。

进一步分析看，2021年第一至第四季度的毛利率分别为27.39%、34.67%、33.55%、19.63%，毛利率在第二、第三季度达到顶峰，但是第四季度则明显下降，说明所在行业的景气度在2021年的第四季度就出现了明显下滑的情况。2022年一季度毛利率为21.38%，较去年四季度环比有所改善，但是较去年一季度的27.39%回落较大。毛利率的下跌，通常意味着下游需求的减少，产品价格的下降，侧面反应行业景气度不高，说明当前京东方很可能处于上一轮高景气周期的下滑阶段。

吃钱的巨兽

京东方所在的是面板制造行业，该行业属于资金密集型行业，持续进行高资本投入是其第二个主要特征。2022年一季度，该公司固定资产余额2207亿元，占总资产比例为48.28%，是典型的重资产公司。重资产公司通常需要不断投入资金进行添置、维护、更新升级生产设备。京东方自上市至今，累计资本支出高达3740亿元，而净利润累计只有约507亿元，可谓名副其实的烧钱大王。

京东方2009年至2020年的自由现金流（经营活动现金净流量-资本开支）全部为负，2016年至2020年的自由现金流分别为-206亿元、-215亿元、-288亿元、-233亿元、-50亿元，自由现金流缺口巨大，只是在2021年度的历史最高景气周期，京东方的自由现金流才由负转正。说明该公司近年来的资本开支量非常大，经营活动现金净流量远不能满足资本开支需求。只有不断依靠外部融资投入，公司才能扩张运转。如果没有融资，公司可能会陷入资金链困境。

据统计，该公司自上市以来6次非公开发行募资、1次公司债、1次永续债，再加上巨额的低息贷款，间接融资1616亿元，直接融资896亿元，累计募资2512亿元，不少投资者将其冠以“圈钱王”的称号。上市以来，京东方就一直靠着圈钱、烧钱扩规模，就如同一个吃钱巨兽。

不过，需要指出的是，虽然该公司的有息负债规模高达1616亿元，但是该公司资本结构中，以权益资本和长期有息负债等长期资本为主，短期有息负债只有32.51亿元，而货币资金为914.4亿元，短期的资金链风险较小。这一方面，说明该公司具有较强的融资能力，能源源不断获得长期的资本支持；另一方面，也说明京东方能够获得政策扶持，银行可以给它较长的借款期限和较低的借款利率。

高研发低回报

面板制造属于技术密集型行业，产品的更新换代较快，持续保持高强度的研发投入是其第三个特征。京东方2021年研发费用106.7亿元，远高于销售费用和管理费用规模，研发费用率为4.86%，研发投入强度较大。

但是作为一个高新技术企业，该公司的盈利能力比较一般。2018年至2020年，该公司净资产收益率最高不足3%，盈利能力非常差。2021年因行业高景气，扣非净资产收益率达到22.05%的历史最高水平。2022年一季度，该公司的扣非净资产收益率回落至2.4%，该盈利水平和2017年高景气周期时的盈利能力差不多，即使按照2017年的水平，扣非净资产收益率也就在10%左右，这个盈利能力大概就是社会资本的平均回报水平，这实在无法匹配京东方的高强度研发投入。

需要注意的是，我们前面都是通过扣非净利润，而不是通过净利润去分析，主要原因是该公司可以获得大量的政府补助，导致净利润水平失真。比如，2019年实现净利润19.19亿元，但是扣非净利润为-11.67亿元；2020年实现净利润50.36亿元，但是扣非净利润为26.70亿元，这其中的差额主要就是政府补助。事实上，政府补助每年对京东方的补贴是惊人的，也是京东方利润很大的一个来源。如果没有这些政府补助，京东方很多年份估计都会亏损。不过从另外一个角度看，政府补助大，说明政府对该产业的支持力度大。

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来源：马靖昊说会计